文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是(shì)破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行(究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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