王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(ju张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗é)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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