核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额360借条是正规的吗储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍360借条是正规的吗是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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