摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增已婚女性英文称呼，女性英文称呼1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2已婚女性英文称呼，女性英文称呼.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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